Investment Update Flash spécial
Une solidité à toute épreuve
Depuis début juin, les marchés adoptent un comportement plutôt enclin au risque : les marchés actions mondiaux ont progressé de plus de 3%.
Simultanément, aux États-Unis, certains chiffres macroéconomiques se sont détériorés conformément aux attentes du marché : les commandes d’usines ou les ventes de biens durables ont toutes deux plongé d’environ 15% sur une base mensuelle.
Pourtant, deux données cruciales de mai ont fait souffler un vent d’optimisme sur les marchés américains.
D’une part, le taux de chômage, que le consensus Bloomberg attendait à 19%, s’est révélé être à seulement 13%, selon le baromètre du Bureau of Labor Statistics. D’autre part, les ventes au détail ont été deux fois plus élevées que le marché l’entrevoyait, avec une augmentation de 17,7% sur un mois au lieu de 8,4%.
C’est dans ce contexte que le 10 juin dernier, le FOMC (Federal Open Market Committee) de la Réserve fédérale américaine (Fed) s’est réuni pour décider de la politique monétaire à adopter. Si les projections de la Fed ont inquiété les marchés, ce ne fut que pour une courte durée. En effet, l’institution prévoit désormais un taux de croissance économique négatif de -6,5% pour 2020, et un taux de chômage de 9,3%. Toutefois, en annonçant que ses taux directeurs n’augmenteraient pas d’ici 2022 au moins, la Fed a clairement réitéré son soutien inconditionnel à l’économie dans le but de diminuer le taux de chômage et de se rapprocher de son objectif d’inflation de 2%.
En Europe, les chiffres économiques n’ont pas réservé de belles surprises. Les PMI, principaux indicateurs de confiance, se situent aux alentours de 30 en France et en Allemagne, alors que la limite qui sépare la croissance de la contraction est établie à 50. Cela étant, cette situation ne constitue pas un obstacle à l’optimisme, qui est aussi présent sur les marchés européens : les mesures de déconfinement et les progrès politiques en termes de plan de relance commun proposé par la Commission européenne en sont à l’origine.
Enfin, le marché des changes reflète également cette double tendance : un sentiment enclin au risque et un enthousiasme politique accru en Europe ont tous deux permis à l’euro de gagner du terrain face au dollar, puisqu’il est passé à 1,12 alors qu’il était à 1,09 fin mai.
Notre positionnement des actions
Rien ne semble plus pouvoir remettre en cause les tendances haussières observées sur les marchés, pour l’instant en tous cas… En effet, les investisseurs semblent se faire au caractère inédit de la situation : naviguer à vue, laisser dévisser les multiples de valorisation sur des fondamentaux dégradés et espérer retomber sur des niveaux acceptables après la reprise, attendue pour 2021, afin d’éviter la correction.
C’est ainsi que, progressivement, la rationalité a laissé place à une approche beaucoup plus comportementale. Les mouvements de marchés se retrouvent dictés par les actualités macro-économiques, les sorties politiques, les business updates et, finalement, l’espoir, devenu ces derniers mois un cas d’investissement très rentable.
Les valeurs de croissance, particulièrement présentes au sein du secteur de la Tech, continuent d’afficher de belles performances : globalement, elles offrent des fondamentaux solides, un endettement maîtrisé, une relative résistance face à la crise et des perspectives de croissance renforcées par l’accélération des tendances séculaires que peuvent représenter l’uberisation de l’économie ou la dématérialisation des espaces.
Un bémol toutefois : les niveaux de valorisation de ces actions appellent à la prudence, d’autant plus qu’une rotation au profit de valeurs plus cycliques et décotées pourrait s’opérer à moyen terme.
En effet, l’expansion constante des programmes de rachats obligataires des banques centrales et les plans de relance gouvernementaux – à l’image des $1000 milliards supplémentaires destinés à financer le développement d’infrastructures de transport et le déploiement de la 5G sur le territoire américain – pourraient accélérer la reprise et l’apparition de légères poussées inflationnistes qui tendraient à favoriser la Value. Certes, en juin, l’écart de valorisation entre Growth et Value au sein du S&P500 est passé sous la barre des 200%, mais il reste à des niveaux jamais atteints depuis les années 2000-2001. Dans la même veine, le Russell 2000 et les indices européens commencent à regagner progressivement du terrain face au Nasdaq.
Par ailleurs, cette rotation pourrait également être portée par la récente explosion du nombre d’investisseurs indépendants ou particuliers, qui auront tendance à favoriser les titres cycliques et fortement décotés, certains étant même prêts à contribuer au rebond de +900% de l’action Hertz (HTZ US) entre la clôture du 26 mai et celle du 8 juin, après que l’entreprise s’est déclarée en faillite.
En dépit de cela, nous observons toujours un positionnement neutre vis-à-vis des marchés actions car de nombreux éléments pourraient encore venir tempérer le sentiment des investisseurs. La reprise s’annonce en effet moins dynamique qu’attendue, plus graduelle, et la recrudescence des cas de coronavirus dans la région de Pékin et certains Etats américains pourrait attiser les craintes quant à l’apparition d’une deuxième vague de propagation du virus, entraînant dans son sillage une nouvelle phase de correction.
Notre positionnement obligataire
Les bons du Trésor américain demeurent vivement convoités : le programme d’assouplissement quantitatif et les entrées de capitaux étrangers en soutiennent la demande. Lors du dernier Comité de politique monétaire (FOMC), le taux directeur est resté inchangé et les déclarations formulées à l’issue de cette réunion constituent un non-événement. En effet, le FOMC considère sa politique adaptée et a dès lors confirmé son ton ultra-accommodant et ses orientations prospectives. D’ailleurs, la Fed souligne « les risques considérables qui pèsent sur les perspectives économiques à moyen terme ». À cet égard, elle s’est engagée à déployer davantage d’efforts si cela s’avérait nécessaire, faisant tout ce qui est en son pouvoir pour épauler l’économie, en maintenant des taux bas et en orientant le crédit vers les secteurs les plus critiques.
Aucune inquiétude particulière n’a été exprimée à l’égard de l’inflation. À ce sujet, ce qui compte, ce sont les projections d’inflation. Or, la portée des mesures de relance de la Fed et du Congrès devrait les maintenir fermement ancrées. Par ailleurs, la Fed continuera à assumer son rôle dans le cadre des mesures budgétaires : en particulier, le Trésor dispose de fonds pour augmenter la taille des dispositifs destinés au secteur privé. Quant à lui, le Congrès américain a approuvé des mesures budgétaires supplémentaires conduisant à un stimulus budgétaire total de près de $3000 milliards. Le programme d’émissions, y compris les obligations à long terme, permettra au marché d’absorber davantage de duration.
Du côté du Vieux Continent, nous restons prudents : nous attendons de voir comment les États membres de l’Union européenne perçoivent le récent accord auquel la France et l’Allemagne sont parvenus, qui incite à la création d’un fonds de relance.
Lors de sa dernière réunion, la BCE a concentré son action sur son nouveau programme d’achats d’actifs, qui comprend notamment une augmentation de €600 milliards de l’enveloppe PEPP (« Pandemic Emergency Purchase Programme »), pour atteindre un total de €1350 milliards. Par ailleurs, l’institution annonce une extension de l’horizon de ses achats au moins jusqu’à juin 2021, et le réinvestissement des titres arrivés entretemps à échéance jusqu’à fin 2022.
Pour conclure, nous affichons toutefois une opinion neutre à l’égard de la duration et des obligations souveraines, car l’association des politiques budgétaires et monétaires devrait maintenir les rendements obligataires dans leur fourchette actuelle.
Le marché du crédit
Au cours de ces dernières semaines, le marché du crédit est resté relativement stable. Dans un premier temps, l’inquiétude des investisseurs à l’égard d’une deuxième vague de coronavirus a coupé leur appétit pour le risque, en Europe comme aux États-Unis. Dès lors, sur les deux continents, les primes de risques de la dette privée se sont écartées d’environ 10 à 15 points de base, frappant particulièrement les secteurs cycliques.
Pourtant, à la mi-juin, ce mouvement a rapidement été contrebalancé, lorsque la Fed a annoncé qu’elle allait procéder à l’achat de dette privée en lignes directes, et non plus uniquement à travers des ETFs. Cette action, qui est le témoignage direct d’un soutien supplémentaire, similaire à celui que la BCE a déjà mis en place, a considérablement rassuré les investisseurs, et ce pour deux raisons. Tout d’abord parce que l’institution américaine a réitéré son soutien inconditionnel et sa réactivité. Ensuite, c’est parce que l’action de la Fed revêt un caractère plus direct, car la demande qu’elle génère permet aux entreprises de ne pas voir leurs taux d’emprunts s’envoler et leur fait donc accéder à la possibilité d’un refinancement de leur dette dans de meilleures conditions.
Dans le monde entier, cette mesure a été bénéfique pour le crédit et les primes de risque se retrouvent à la case départ : certes, leur niveau est comparable à celui du début de la crise mais elles continuent de poursuivre leur tendance baissière amorcée après le pic de mars. Cette situation nous conforte dans notre positivisme à l’égard de la classe d’actifs, en Europe comme aux États-Unis, notamment envers des titres de qualité moins affectés par les fluctuations de l’appétit pour le risque.
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